19/09/2025
¡HABÍA QUE COMPRAR RESERVAS, CAMPEÓN!
Otro día de este ciclo ininterrumpido de caos y confusión.
Día donde el dólar MEP llegó a los 1541, récord nominal histórico. Día donde el Central volvió a vender reservas en la banda y, como habíamos dicho, si me vendés los dólares con los que me vas a pagar a mí, inversor tenedor de bonos soberanos, ¿sabés qué? Tomá los bonos, dame los dólares ahora.
Y así, los bonos soberanos, la principal cara del país, cayeron hasta -11% hoy, histórico solo visto en elecciones presidenciales o crisis mundiales. Pues hoy, solo tuvimos una crisis acá.
Las acciones de principales bancos -12% promedio. Es de no creer la destrucción de capital que vivimos día a día.
Por soberbia, por no reconocer que se equivocaron, por cancherear al mercado, y como dijimos MIL VECES, si no entendés por las buenas, el mercado te hace entender por las malas.
¡HABÍA QUE COMPRAR, PERO RESERVAS, CAMPEÓN!
El objetivo del Gobierno de Milei de recuperar el acceso al mercado internacional quedó muy herido tras las elecciones legislativas locales de PBA del 7/sep.
En estos casi dos años, el equipo económico había diseñado distintos puentes transitorios (la calendarización de importaciones en el primer semestre de 2024, el blanqueo en el segundo semestre de 2024 y el acuerdo con el FMI en el primer semestre 2025), pero todo tenía que confluir en un riesgo país en la zona de 400 o 500 pbs para que el soberano pudiera acceder al mercado de crédito internacional y renovar los vencimientos en moneda extranjera. Desde mayo de este año, los bonos argentinos ya venían operando más débiles que los de países comparables y, con los resultados de los comicios en Provincia, se dificulta mucho más imaginar a los Globales con rendimientos de un dígito en un futuro previsible.
El discurso del peronismo genera ansiedad en el mercado. La deuda que tomó Milei con el FMI “es ilegal e ilegítima”, había declarado en marzo el bloque de Diputados del peronismo cuando el Gobierno tomó la decisión de aprobar el acuerdo vía DNU (ver comunicado en este link), y ahora Kicillof (gran ganador en PBA) dijo que el préstamo del Fondo es “impagable” (ver entrevista en este link). Así las cosas, tras el triunfo del PJ del 7S, se vuelven un poco menos relevantes los análisis sobre la solvencia del sector público (es decir, sobre el superávit fiscal y el stock de deuda) para pensar en las valuaciones de los bonos, y pasa a ser más urgente analizar la liquidez en dólares del Gobierno (reservas y vencimientos).
En criollo, el nuevo panorama político hace que el mercado pase de calcular un Debt Sustainability Analysis (DSA) a hacer “la cuenta del almacenero”.
Entre septiembre 2025 y diciembre 2027 los vencimientos en dólares de Tesoro y BCRA suman USD 34.200 millones sin contar los pagos a organismos ex FMI, que podemos asumir que se renuevan. Si mostramos los números mes a mes: sin rollover y sin compra de dólares, las reservas netas (hoy positivas en USD 6.400 millones) se volverían negativas ya en feb-26, de modo que pensamos que post elecciones habrá cambios en la política cambiaria. De hoy a fin de mandato habría que comprar unos u$ millones al mes si asumimos rollover nulo y reservas netas nulas hacia dic-27. Naturalmente, los números empeorarán en un monto equivalente a lo que el Gobierno venda de divisas de aquí a la elección.
Independientemente de si se tratan de compras del BCRA (que implicarían más oferta de pesos) o parcialmente del Tesoro (con el superávit primario), para nosotros el tipo de cambio de equilibrio sin rollover de la deuda en dólares estará arriba del techo de la banda actual (que se tocó ayer).
Para decirlo no hay que ser muy audaz: hoy el spot opera en ese techo con el Gobierno diciendo que puede intervenir (tiene aún USD 19.000 millones de reservas líquidas, con intervención en futuros y con tasas reales muy altas).
Dicho eso, reconocemos que es difícil estimar un nivel de tipo de cambio de equilibrio con compra de reservas y que es difícil saber cómo reaccionará la inflación a ese escenario. Lo positivo, seguimos planteando, es que en la suba reciente del TCR (desde abril a la fecha), la inflación prácticamente no se aceleró.
CÓMO COMPRARLAS
En los primeros dos años de Milei el BCRA lleva comprados USD 23.000 millones en el mercado de cambios, con operaciones que ocurrieron durante dos períodos en particular:
(i) USD 17.300 millones se compraron en los primeros 6 meses del Gobierno (entre el 10-dic-23 y may-24), gracias a la combinación de un tipo de cambio alto y casi fijo y restricciones para el acceso al MLC para importadores, y
(ii) USD 7.500 millones se compraron entre sep-24 y feb-25, cuando, blanqueo mediante, había un diferencial importante y creíble entre la tasa de interés y la tasa del crawl.
Vemos tres escenarios cambiarios posibles post octubre para generar una compra masiva de reservas.
ESCENARIO I: tipo de cambio flexible sin bandas.
Mantener el esquema de flotación, pero sin bandas es acaso el escenario más probable, claramente el más convencional y el que seguramente prefiera el FMI. Ya sin participación vendedora oficial para defender un nivel, las compras de dólares podrían ser discrecionales o bajo un programa preestablecido (como el recientemente anunciado por Chile, con compras por hasta USD 25 millones por día). Un eventual programa sistemático de acumulación de reservas bien podría establecer distintos ritmos de compras para distintos momentos del año para tener en cuenta la estacionalidad de la liquidación de exportaciones.
ESCENARIO II: salto discreto del spot y tipo de cambio fijo.
Una alternativa a la flotación libre sería un esquema de tipo de cambio fijo que, luego de un movimiento que lleve al FX a niveles compatibles con un elevado superávit de cuenta corriente, genere además incentivos para que la cuenta capital vuelva a ser superavitaria. Post salto cambiario, la tasa de interés en pesos debería bajar considerablemente en términos reales, pero si la nueva paridad peso-dólar es creíble, se volvería muy positiva en términos de dólares, impulsando al carry, como durante 2024.
No es obvio cuál es el nivel de tipo de cambio que haría falta para que haya una fuerte oferta de dólares financieros de un día para el otro, pero sirve tener de referencia que el FX oficial de 800 al inicio de Milei (un TCR muy depreciado en términos históricos) es un nivel de casi 2.300 a precios actuales.
Igual hay que tener presente que las compras del BCRA en los primeros seis meses de esta administración se explicaron en parte por la calendarización en el pago de importaciones.
ESCENARIO III: reinstaurar el cepo.
Para nosotros es, por lejos, el escenario más improbable, pero imposible de descartar del todo, considerando la señal que dio el Gobierno con el Criterio Interpretativo N° 98 de CNV (dado de baja a las pocas horas y reemplazado por una versión con un muchísimo menor potencial disruptivo para la operatoria del mercado de capitales local y, por extensión, para las distintas curvas soberanas y corporativas). El pasado reciente de Argentina refleja que, a la larga, más cepo implica menos (y no más) reservas.
La posibilidad de encarar una dolarización en este momento no la vemos. Más allá de la falta de reservas para comprar la base monetaria, ese plan obligaría a convertir todos los bonos en pesos (donde invierten los bancos más de la mitad de sus depósitos en moneda local) en bonos en dólares, cuando estos empezaron a meter en precios chances de reestructuración (la única manera de hacerlo es primero licuar y reestructurar, un camino no tan sencillo de recorrer si el respaldo de la población al Gobierno no es tan contundente).
BONOS SOBERANOS Y SU VALUACIÓN
Hace 2 meses y medio los bonos argentinos rendían como los de Angola o Pakistán, países que hoy, gracias al buen contexto para emergentes, ya rinden 1 dígito. La decisión del Gobierno de no comprar reservas en el 2° trimestre de 25 y la volatilidad de tasas en pesos del 3° trimestre de 25 contribuyeron a que los Globales se desacoplaran de sus comparables, pero luego de las elecciones de PBA los títulos ya pasaron a operar más como deuda distressed que como papeles emergentes.
Desde el 8/sep, el mercado empezó a mirar los bonos teniendo en cuenta no solo los rendimientos, sino también el flujo de los próximos dos años (bajo la era Milei) y la legislación de emisión. Así es como los Globales 2029 y 2030 operaron mucho mejor que los largos y el spread de paridades GD30/AL30 tocó estos días niveles que no se veían desde el inicio del actual Gobierno.
El mercado es así. A la misma velocidad que se enamora, se desenamora.
Hoy no hay noticias que valgan.
Tenemos un problema de tipo de cambio. No monetario, no fiscal. El Gobierno tiene una crisis política. Perdió una elección provincial. La de octubre parece ser otra cosa y, aunque no lo sea, no cambia lo que pienso. 2027 queda muuuuy lejos. Para bien o mal.
El mercado está castigando la inacción. Y creo que se está pasando una par de curvas.
Tres ejemplos (con un poco de voluntad y autoconvencimiento):
1. La deuda HD en manos de privados es u$70bn a valor técnico. Si tomo la paridad del 45% que tenían algunos hoy es un valor de mercado u$31,5bn. Toda la deuda privada en dólares hoy está valorizada en u$31,5bn (5% del PBI).
Hoy tenemos u$6bn de reservas netas. En 2023 teníamos u$12bn negativas! El BCRA tendría u$ para recomprar el 65% de la deuda. En 2019 era una elección presidencial. Ahí no existía el riesgo kuka. Existía el dato.
1. La deuda en pesos. Hoy está en los niveles de 2019 post PASO. En ese momento el PARP y el DICP rendían 16 y 18%. Hoy rinden 14,5 y 19% respectivamente.
2. El equity. El Merval el día post PASO cerró en u$520 (u$640 si lo ajustamos por inflación en dólares). Sin embargo, el TCR en ese momento era un 30% más alto que hoy. Si ajustamos el Merval por diferencia estamos a un 20% del día donde se confirmó la vuelta del peronismo al poder (y podría analizar las empresas y mostrar cómo están con mucho menos deuda).
El mínimo histórico del Merval fue u$300 a valor de hoy. A un dólar 2,1 veces más alto que hoy. A este dólar el Merval es u$600. Siempre puede bajar más, pero el Merval está muy golpeado. Solo está en niveles altos porque el dólar está bajo. Este ajuste es válido para los negocios pesificados (como bancos o de servicios).
Lo que digo: a un dólar similar estamos con un Merval no tan lejos de mínimos históricos y en niveles de crisis profundas…
Como dijimos algunas cuantas veces: un 2018 tan similar a 2025 probado con factos y argumentos solo en la careta politica.
HASTA EL LUNES, CAMPEÓN.
Con esto, hemos cerrado el informe del dia viernes. Debemos aclarar que este producto de nuestra autoria no se sirve de fuentes artificiales ni de noticiias ajenas, sino es merito que se atribuye a la experiencia, a pulso y para compartir la verdad desde el criterio personal de quienes dirigimos "La Careta Politica”.
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